Estructura financiera óptima

Tema VII

ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

        1. Introducción

        2. Definiciones

        3. Valoración de acciones y estructura financiera

        4. La tesis tradicional

        5. La tesis MM

        6. Estructura de capital fijada como meta u optima

        7. Riesgo comercial y riesgo financiero

        8. Forma de determinar la estructura óptima de capital

1. Introducción

        El costo de capital y la estructura financiera de la empresa están estrechamente relacionados. A tal punto que no se puede hablar de costo de capital sin hacer referencia a la estructura financiera. Por qué el uso de una u otra fuente de financiamiento suponen para la empresa un costo y un riesgo diferente, con el consiguiente efecto sobre el costo y un riesgo diferente, con el consiguiente efecto sobre el costo promedio ponderado de capital, vamos a agrupar las distintas fuentes de financiación de la empresa en dos grupos:

        a) Recursos ajenos o deudas, cuyo valor de mercado vendrá dado por el valor bursátil de         las obligaciones, en el supuesto de que todo el endeudamiento se halle representado por         títulos de esta clase con cotización en el mercado financiero. En otro caso, cuando para         una parte o la totalidad de las deudas se carece de la referencia del mercado, se utilizará         su valor según libros, o se estimara un valor de mercado si se apreciara que existe una         clara divergencia entre ambos.

        b) Recursos propios, cuyo valor de mercado vendrá dado por el valor bursátil de las         acciones. Se incluye en este grupo el capital social más las reservas o autofinanciación por         mantenimiento, concretamente los fondos de amortización, por tratarse de cuentas         compensatorias se deducirán de las correspondientes partidas del activo del balance.

Se denomina estructura financiera óptima a aquella relación entre los recursos ajenos y los propios, esto es, a su ratio, cociente o razón, que maximiza el valor de la empresa para sus accionistas o, equivalentemente, que minimiza su costo promedio ponderado de capital. Cuando se conoce la relación funcional entre el valor de la empresa o el costo promedio ponderado de capital y el ratio de endeudamiento, la determinación de la estructura financiera óptima es bien sencilla; basta simplemente con calcular el máximo o el mínimo, respectivamente, de dichas funciones. El problema se complica en la práctica, sin embargo, por dos razones: en primer lugar, por la dificultad de especificar, en el supuesto de que existan, esas relaciones funcionales, y en segundo lugar, porque no siempre estas presentan puntos extremos absolutos. De ahí que sobre la estructura óptima haya habido una gran polémica, al existir en torno a la misma dos posesiones o tesis contrapuestas:

1. La posición o tesis de Modigliani y Millar, conocida como posición MM, según la cual no existe una estructura financiera óptima. El valor de la empresa o, equivalentemente, el costo del capital es independientes de la composición del pasivo o relación que guardan entre si los recursos ajenos y los propios.

2. La posición o tesis tradicional, según la cual existe una estructura financiera óptima, esto es, existe una combinación recursos ajenos-recursos propios que maximiza el valor de la empresa o, equivalentemente, que minimiza el costo del capital promedio ponderado o costo del pasivo.

Con el objeto de facilitar la resolución de este problema que aquí nos ocupa, se parte de las siguientes hipótesis:

a) El riesgo económico de la empresa permanece constante, esto es, los nuevos proyectos de inversión llevados a cabo tienen el mismo grado de riesgo que los activos preexistentes, en los que se concretan los proyectos de inversión realizados con anterioridad.

b) La empresa se halla en una situación de estacionalidad o no crecimiento, lo que determina que la totalidad de la renta generada por los activos sea repartida entre los accionistas en forma de dividendos.

c) Magnitudes económico-financieras constantes o estables y un horizonte temporal ilimitado.

2. Definiciones

Si llamamos a:

S = Valor de mercado de las acciones de la empresa.

D = Valor de mercado del endeudamiento.

V = S+D = Valor total de la empresa, es decir, valor total del pasivo, que por definición es igual al valor del activo de la misma.

L =  = coeficiente de endeudamiento, también llamado grado de apalancamiento financiero. Se puede definir también:  [pic 1][pic 2]

 = beneficio anual antes de deducir los intereses de las deudas y los impuestos [pic 3]

F = Monto de interés que la empresa tiene que pagar cada año por el uso del endeudamiento

B =  Beneficio neto anual o beneficio del capital propio antes de deducir los impuestos[pic 4]

 [pic 5]

 [pic 6]

 [pic 7]

En virtud de las definiciones anteriores, el costo promedio ponderado de capital k0 se puede expresar del siguiente modo:

 [pic 8]

Que es la fórmula del costo promedio ponderado de capital en ausencia de impuesto, como se dijo anteriormente, la estructura financiera óptima de la empresa vendrá dada, si es que existe, por aquel valor de L que haga máximo el valor de la empresa  o mínimo el costo del capital . A los accionistas más que minimizar el costo del capital les interesa maximizar el valor de la empresa, ya que, para un endeudamiento dado, ello equivale a maximizar el valor de las acciones. Sin embargo, para un  constante, un horizonte temporal ilimitado y en ausencia de impuestos, que es el contexto en que nos movemos por ahora, el máximo de V se corresponde con el mínimo de k0, y viceversa. Se trata, por tanto, de dos objetivos duales o complementarios.[pic 9][pic 10][pic 11]

Para unos valores dados de , de la formula (6.1) podemos extraer la relación que nos muestra el valor de k e en función del grado de endeudamiento.[pic 12]

 [pic 13]

La fórmula anterior es una relación fundamental a la hora de estudiar el costo del capital y la estructura financiera de la empresa, el costo de capital propio es igual al costo del capital promedio ponderado más   veces la diferencia entre este y el costo del capital ajeno. [pic 14]

Desde otra óptica, nos indica también el valor del costo del capital propio asociado a cada ratio de endeudamiento que permite mantener constante el costo del capital promedio ponderado, siempre que  se mantenga sin cambio. En otro caso, si el valor de  aumenta ante una mayor ratio de endeudamiento, el crecimiento de  una función de L habrá de ser menor que proporcional para que el valor de  se mantenga estable.[pic 15][pic 16][pic 17][pic 18]