Resumen Rajan & Zingales 1995

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Los impuestos diferidos debiesen ser considerados como un componente del patrimonio de los accionistas. Otra corrección es que los activos de las firmas US pueden ser exagerados respecto de las de otros países debido a la ola de adquisiciones que tuvo lugar en los 80’s. Para eliminar este potencial sesgo restamos el valor de los intangibles desde el valor libro de los patrimonios en todos los países. Por último se reclasifican las obligaciones como el patrimonio de los accionistas (en Alemania gran parte de las obligaciones corresponden a provisiones de deuda respecto de obligaciones futuras).

- Chequeos adicionales por robustez

Las diferencias en el nivel de deuda pueden ser atribuidas a las diferencias en los tamaños en la composición de la muestra. Por esto, se compara el apalancamiento de las compañías pertenecientes al 20% más pequeño y al 20% más grande de cada uno de los países (se compara en base al valor de mercado de los activos en 1991). Independiente del tamaño las firmas de UK y Alemania tienen menor endeudamiento que las empresas de los otros países, y este último país es el único donde las firmas más grandes tienen menor endeudamiento.

Las firmas en los países que poseen una mayor proporción de empresas con participación del estado podrían aparecer con mayor apalancamiento debido a que no contamos explícitamente con la garantía a los bonistas. Se realiza una media ajustada para la relación deuda a capital para Francia e Italia (países con mayor posesión estatal) y se encuentra un mayor leverage que las firmas del sector privado en los mismos.

En todos los países excepto en UK cuando las firmas se mueven hacia una contabilidad consolidada, el ratio deuda a capital aumenta respecto al año previo en un promedio de 5% (significativo). La ausencia de estados consolidados puede subestimar el apalancamiento especialmente en Japón y Alemania. La media ajustada para las firmas que no hacen dichos reportes es 0.1 en Japón y 0 en Alemania, siendo menor que los reportados para las firmas que si consolidan. Una explicación para la no consolidación de las empresas es que las empresas traspasan la deuda a las subsidiarias. El pequeño tamaño de las firmas que no consolidan sugieren otra razón del porque podrían tener un bajo leverage: muchas firmas reportan balances consolidados sólo cuando tienen alto financiamiento externo. Esto cuenta para que el leverage aumente cuando las empresas están consolidadas. Pero todo esto es sólo conjetura.

- Comparación con los resultados de la literatura previa.

Muchos estudios concluyen que las compañías japonesas y de Europa continental tienen un más alto apalancamiento que las empresas angloamericanas. Rutherford resume evidencia de datos de la OECD sugiriendo que las firmas en Francia, Alemania y Japón están con un nivel de endeudamiento más alto que las empresas de US y UK (reconoce el hecho de que los ajustes contables pueden acortar las brechas, pero no modificar las conclusiones principales). Economistas han explicado que las diferencias se deben a la naturaleza y extensión de la intermediación financiera, en el manejo de las bancarrotas y negociación de deudas, y diferencias en el mercado de control corporativo.

Hay al menos cuatro posibles fuentes de diferencias: nuestras medidas difieren de las usadas anteriormente, los ajustes contables no eran posibles con los datos de estudios previos, los datos de las firmas más grandes no estaban previamente disponibles y es posible que la estructura de capital ha cambiado en el tiempo en los países.

El análisis de la OECD no reporta las acciones de la deuda claramente para las empresas alemanas (sólo se reportan obligaciones no patrimoniales).

Los cambios en la estructura de capital de los 80’s puede explicar las diferencias encontradas. Se reportan los cambios en el leverage agregado entre 1982-1991. Hay un aumento en el ratio de deuda a capital para firmas angloamericanas y disminuye para otras economías. Esto es más pronunciado en las firmas de US y Alemania (cada uno en su sentido).

Usando diferentes medidas del apalancamiento y corrigiendo por las diferencias contables, podemos concluir que: i) UK y Alemania tienen los más bajos montos de leverage entre los países del G-7, ii) todos los demás tienen más menos los mismos montos de endeudamiento, con algunos cambios en los rankings basados en medidas específicas.

- Los flujos de financiamiento en el nivel agregado.

Analizamos las opciones de financiamiento con flujos de los fondos de datos. Los datos en la estructura de capital no distinguen entre patrimonio construido a través de ganancias retenidas y a través de oferta de acciones.

Para US, UK y Canadá el financiamiento es más pequeño que el financiamiento interno. Las firmas japonesas consistentemente levantan más dinero externo. Las firmas en Alemania, Francia e Italia tienen sustancialmente menos fuentes de financiamiento externo que UK y Canadá.

La razón por la cual las firmas US han aumentado su apalancamiento en los 80’s a pesar de usar poco financiamiento externo es porque este ha consistido enteramente de deuda. Finalmente el extremadamente bajo leverage de UK a pesar de los sustanciales niveles de financiamiento externo es un resultado del énfasis en la emisión de patrimonio mas que de deuda, como fuente de financiamiento externo.

III. Diferencias Institucionales y Endeudamiento

Según la información hasta el momento, el Reino Unido y Alemania presentan los menores niveles de apalancamiento, pero esto sólo se ha deducido debido al tipo de rubro al que están orientados los países (banco o mercado). Obviamente este no es el único factor influyente. Es así como los siguientes enunciados muestran otros conceptos que afectan el nivel de deuda de las empresa

- Efecto de los impuestos

Según Mayers (1990) los impuestos no son explicativos en el apalancamiento, sin embargo, esto cambia si consideramos impuestos personales, debido a que a los inversionistas les preocupa todos los impuestos que pagan.

Además en los años 80 los países G-7 tuvieron varias reformas tributarias que beneficiaban la deuda, pero castiban de mayor manera a los dividendos. Es por ello que se deben analizar todos los tipos de formas en que se puedan gravar los beneficios de los accionistas. Según los datos, los países con mayor beneficio de deuda serian USA, Japón y Canadá.

- Leyes de