Costos de agencias de flujo de caja libre, finanzas corporativas y adquisiciones

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La función de control de la deuda es más importante en las organizaciones que generan grandes flujos de efectivo pero tienen bajas perspectivas de crecimiento, e incluso más importante en las organizaciones que deben reducirse. En estas organizaciones las presiones para desperdiciar los flujos de efectivo invirtiéndolos en proyectos económicos son más graves.

II. Evidencia de la Reestructuración Financiera

La teoría del flujo de caja libre de las estructuras de capital ayuda a explicar los resultados previamente desconcertantes sobre los efectos de la reestructuración financiera. En mi trabajo con Clifford Smith (1985, cuadro 2) y Smith (1986, cuadros 1 y 3) se resumen más de una docena de estudios de cambios en los precios de las acciones en los anuncios de transacciones que cambian la estructura del capital. La mayoría de las transacciones de aumento de apalancamiento, incluidas las recompras de acciones y el canje de deuda o preferidas por acciones comunes, de deuda preferente y de renta preferencial, generan incrementos positivos significativos en los precios de las acciones ordinarias. Las ganancias de 2 días oscilan entre el 21,9 por ciento (deuda común) y el 2,2 por ciento (bonos de deuda o de renta para los preferidos). La mayoría de las transacciones de reducción de apalancamiento, incluyendo la venta de acciones comunes y el intercambio de acciones ordinarias o preferidas o preferidas por deuda, y la convocatoria de bonos convertibles o conversiones preferentes convertibles convergen en común, resultan en disminuciones significativas en los precios de las acciones. Las pérdidas de 2 días oscilan entre -9.9 por ciento (común para la deuda) y -0.4 por ciento (para la convocatoria convertible preferente conversión forzada a común). En consonancia con esto, la teoría del flujo de caja libre predice que, con excepción de las empresas con proyectos de inversión no financiados rentables, los precios aumentarán con incrementos inesperados en los pagos a los accionistas (o se compromete a hacerlo) y los precios caerán con reducciones de pagos o nuevas solicitudes de fondos (O reducciones en las promesas de hacer pagos futuros).

Las excepciones a la regla de cambio de apalancamiento simple son recompras selectivas y la venta de deuda (de todo tipo) y acciones preferentes. Estos se asocian con descensos anormales de los precios (algunos de los cuales son insignificantes). La disminución del precio de recompra deseada parece deberse a la menor probabilidad de adquisición. El descenso de los precios en la venta de deuda y acciones preferentes es consistente con la teoría del flujo de efectivo libre porque estas ventas traen nuevo efectivo bajo el control de los gerentes. Por otra parte, las magnitudes de los cambios de valor están positivamente relacionadas con el cambio en la rigidez de la vinculación de compromiso el pago de los flujos de efectivo futuros; Por ejemplo, los efectos de la deuda para las bolsas preferidas son menores que los efectos de la deuda para las bolsas comunes. Los efectos fiscales pueden explicar algunos de estos resultados, pero no todos, por ejemplo, los aumentos de precios sobre el intercambio de preferencia por común, lo que no tiene efectos fiscales.

III. Evidencia de adquisición apalancada y operaciones privadas

Muchos de los beneficios en las transacciones privadas y de adquisición apalancada (LBO) parecen ser debidos a la función de control de la deuda. Estas transacciones están creando una nueva forma de organización que compite con éxito con la forma corporativa abierta debido a las ventajas en el control de los costos de agencia de flujo de caja libre. En 1984, las transacciones privadas en curso totalizaron 10.800 millones de dólares y representaron el 27 por ciento de todas las adquisiciones públicas (por número, ver Grimm, 1984, 1985, 1986, figuras 36 y 37). La evidencia indica que el promedio de primas pagadas supera el 50 por ciento.3

Los candidatos con apalancamiento deseables son frecuentemente firmas o divisiones de firmas más grandes que tienen un historial de negocios estable y un flujo de caja libre sustancial (es decir, perspectivas de crecimiento bajas y alto potencial para generar flujos de efectivo) -situaciones donde los costos de agencias del flujo de caja libre probablemente serán altos . Las transacciones de LBO son frecuentemente financiadas con deuda alta; 10 a 1 razones de la deuda a la equidad no son infrecuentes. Por otra parte, el uso del financiamiento en franjas y la asignación de capital en los acuerdos revelan una sensibilidad a los incentivos, los conflictos de intereses y los costos de quiebra.

El financiamiento por bonos, la práctica en la cual los valores de riesgo no comunes se mantienen en proporciones aproximadamente iguales, limita el conflicto de intereses entre dichos tenedores de valores y por lo tanto limita los costos de quiebra. Un ejemplo un poco simplificado ilustra el punto. Consideremos dos firmas idénticas en todos los aspectos, excepto la financiación. La empresa A está totalmente financiada con capital y la empresa B está altamente apalancada con deuda subordinada de alto nivel, deuda convertible y preferente, así como capital. Supongamos que los valores de la empresa B se venden sólo en bonos, es decir, un comprador que compra el X por ciento de cualquier valor debe comprar el X por ciento de todos los valores, y los valores están "grapados" juntos para que no puedan separarse más tarde. Los tenedores de valores de ambas firmas tienen idénticas reclamaciones sin apalancamiento sobre la distribución del flujo de caja, pero las dos empresas son muy diferentes. Si los directores de la empresa B mantienen dividendos para invertir en proyectos de reducción de valor o si son incompetentes, los tenedores de valores recurren a facultades de compensación que no están a disposición de los accionistas de la empresa A. Cada empresa B de seguridad especifica los derechos que tiene su titular en caso de incumplimiento de su pago de dividendos o cupones, por ejemplo, el derecho a llevar la empresa a la bancarrota o tener representación de la junta. A medida que cada garantía por encima de la equidad va en incumplimiento, el titular de la tira recibe nuevos derechos para interceder en la organización. Como resultado, es más fácil y rápido reemplazar a los gerentes en la empresa B.

Por otra parte, dado que cada tenedor de valores de la empresa altamente apalancada B tiene la misma reclamación sobre la empresa, no hay conflictos entre los reclamantes senior y junior sobre la reorganización de las reclamaciones en caso de incumplimiento; Para el titular del bono es una cuestión de mover los fondos de un bolsillo a