Caso Dimensional Found Advisors.

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Esta combinación, de compras con descuento, minimizar la selección adversa, y basar sus estrategias en estudios académicos, ha permitido a DFA rinda mejor que muchos índices de acciones pequeñas, superándolos en cerca de 200 bps al año.

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Pregunta 4: ¿Es posible que el fondo DFA con manejo impositivo se exitoso en el futuro o solo se mantenga en un mercado acotado, de nicho?

El propósito general de producto DFA con manejo impositivo básicamente consistía en una estrategia de administración de fondos para reducir los pagos de impuestos.

El caso explica que por ley los fondos mutuos estaban obligados a traspasar los dividendos y las ganancias de capital a los clientes del fondo, de manera que los inversionistas individuales eran los contribuyentes que finalmente pagaban por cualquier flujo gravable que recibiera un fondo de DFA en el que participaran.

La regulación vigente implicaba que los dividendos se gravaban como renta ordinaria, lo cual significaba para los inversionistas de la categoría más elevada pagar impuestos federales (a una tasa del 39,6%) más los impuestos estatales y locales.

Por su parte, las ganancias de capital no se gravaban hasta que el inversionista vendiera la acción. El gobierno federal tasaba los impuestos sobre las ganancias netas de los inversionistas de la categoría más elevada a una tasa del 28%, si la acción la habían conservado por menos de un año, y del 20% para las acciones que se mantuvieron por más tiempo.

En ese contexto, la estrategia elaborada por DFA, para reducir los impuestos que pagaban los clientes, consideraba básicamente reducir los dividendos, reducir las ganancias de capital, evitar las ganancias de corto plazo y cosechar pérdidas de capital cuando el precio de una acción caía por debajo del precio al cual se había comprado.

Por lo cual, el problema de optimizar los impuestos contemplaba una estimación sofisticada de las covarianzas de las acciones para calcular la pérdida de diversificación y el error de seguimiento que resultarían al reducir la ponderación de las acciones que pagaban dividendos que se tenía en cartera.

Adicionalmente, se debía tener en consideración que la gestión de impuestos podría conducir a mayores costos de transacción. Las ventajas tributarias y los costos de transacción de cada posible negocio se tenían que ponderar junto con sus efectos sobre las cargas de factores de riesgo del fondo y con su volatilidad global, para determinar si la operación traería un beneficio neto a la cartera.

De lo anterior, concluimos que esta estrategia es esencialmente de nicho, en primer término, porque la importancia del manejo impositivo sólo es relevante para algunos inversionistas. Una proporción importante de inversionistas puede mantener sus fondos en activos exentos de impuestos, o bien, se encuentran en tramos de impuestos para los cuales no es justificable abordar una estrategia como la explicada anteriormente. En efecto, el mismo caso explica que esos fondos no eran apropiados para todos los inversionistas, porque una porción considerable del dinero invertido en valores estadounidenses estaba exenta de impuestos, por ejemplo, los activos de los planes de jubilación.

En el mismo sentido, la estrategia plantea un trade-off entre el error de seguimiento versus la eficiencia en impuestos, o bien, volatilidad versus eficiencia de impuestos. En el supuesto de que los agentes toman decisiones considerando el retorno versus riesgo de las mismas, y asumiendo que buscar un mecanismo para ahorrar impuesto debe tener impacto en la cantidad de riesgo tolerado, se puede considerar que la aversión al riesgo de muchos inversionistas los haría desistir de involucrarse mayormente en este mercado. Con esto nos referimos a que la estrategia con fines impositivos se encuentra acotada, y debería seguir estándolo, para una porción muy específica del mercado, así, más allá del éxito de la estrategia en cada uno de los fondos, es esperable que eso no signifique que DFA tendrá un éxito extenso, en términos de cantidad, en este tipo de fondos.

Por otra parte, es también relevante tener en cuenta que esta estrategia está basada en consideraciones regulatorias de los mercados. De esta forma, cambios en la normativa, por ejemplo, modificaciones de las tasas impositivas, pueden hacer desaparecer o disminuir la oportunidad de administrar fondos con manejos impositivos. Esto en comparación con otras estrategias que apunten más directamente a optimizar y predecir sobre los retornos versus riesgo.

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Pregunta 5: ¿Cuál debe ser la estrategia de desarrollo de la firma en el futuro?

En sus inicios el producto principal de DFA era un fondo de “acciones pequeñas” (U.S. Micro Cap Portfolio), debido a que se basaron en estudios académicos que indicaban que las acciones pequeñas habían rendido consistentemente más que las acciones grandes durante toda la historia del mercado de valores y, por lo tanto, apostaron a la expectativa de que la inversión en acciones pequeñas podría ofrecer rendimientos sustanciales a los inversionistas. Ese producto fue exitoso y le siguieron diversos portafolios elaborados con la misma lógica (como U.S. Small Cap Portfolio y U.S. Small XM Portfolio, entre otros)

Los clientes a los que DFA administraba el dinero, eran grandes clientes institucionales, en gran parte exentos del pago de impuestos, con cerca de US$ 25.000 millones en activos bajo gestión. Además, DFA ofrecía servicios de inversión a individuos a través de “Asesores Registrados de Inversiones” (ARI), los cuales al 2002 otorgaban US$ 15.000 millones en activos bajo gestión.

Bajo el supuesto de mercados eficientes, se ha establecido la validez de que las acciones de empresas pequeñas serán más rentables que las empresas grandes en el futuro, en función de que las empresas pequeñas conllevan mayores riesgos y por ende un mayor retorno. Así como que, el mayor riesgo asociado a las acciones Value, implica que éstas sean más rentables que las growth.

Con ello, DFA se ha convertido en una empresa exitosa, bien establecida y con una buena imagen de confianza por parte de sus inversionistas. En este contexto, consideramos que el mejor plan es continuar operando de la forma en que lo ha hecho. La idea es que el éxito de sus procesos de inversión atraiga a cada vez más inversionistas y permitan a DFA desarrollarse en la misma línea en