Reestructuración corporativa.

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Merlin suscribió este martes el acuerdo con los bancos accionistas de Metrovacesa para que esta última se parta en tres pedazos, integre dos de ellos en el seno de Merlin y desaparezca. De esta escisión y posterior fusión saldrán dos empresas. La primera compañía, la nueva Merlin, será dueña de la cartera de patrimonio terciario. La segunda sociedad, Testa Residencial, se dedicará a la vivienda. En ambas, Santander, BBVA y Popular, actuales propietarios del 99% de Metrovacesa, tendrán participaciones importantes: el 31,2% en la primera y el 65,7% en la segunda. El resto, se lo repartirán los fondos que ahora controlan Merlin (entre ellos, Blackrock y Principal Financial) y los demás dueños de acciones de esta cotizada.

Santander será el primer accionista individual de la nueva Merlin y de Testa Residencial, con el 21,9% y 46,21% de estas firmas, respectivamente. BBVA controlará un 6% de la nueva Merlin y un 13% en la firma de viviendas. Banco Popular convertirá su participación actual en un 9,1% de la inmobiliaria Metrovacesa en un 2,86% de la nueva sociedad patrimonial y en el 6% de la firma residencial.

El nuevo grupo nace con unos activos "excelentemente diversificados". En el negocio patrimonial se compone de edificios de uso terciario en zonas de negocios de Madrid y Barcelona principalmente. Por ejemplo, con la cartera de centros comerciales, la nueva sociedad pasará a ser el segundo operador por tamaño en España de este sector. Esta primera etapa del nuevo negocio de Merlin-Metrovacesa tendrá activos con un valor bruto 9.317 millones de euros (4.927 millones en valor neto) y unas rentas anuales de 450 millones.

La segunda etapa del nuevo grupo está vinculada a la vivienda. Metrovacesa segregará este negocio del resto y combinará su cartera de viviendas en alquiler con la de Testa Residencial. Esta última es la filial especializada de Merlin en el arrendamiento para particulares. Se la compró en junio de 2015 a otro antiguo gigante del ladrillo de la época del boom inmobiliario español, Sacyr. De esta operación de fusión entre Testa y Metrovacesa Residencial surgirá ahora una compañía con más de 4.700 viviendas en gestión, un valor bruto de activos de 980 millones de euros (670 millones de valor neto) y unas rentas brutas anuales de 35 millones.

El patrimonio restante de Metrovacesa, el tercer negocio que queda fuera del residencial y el patrimonial, se queda al margen del acuerdo con Merlin. La empresa justificó que es un negocio "no estratégico" (suelos, activos destinados a su explotación, etc.), valorado en 326,5 millones, y que se destinará a una sociedad anónima de nueva constitución, cuyas acciones se adjudicarán exclusivamente a los actuales propietarios de Metrovacesa.

La integración de las dos compañías inmobiliarias se produce justo dos días después de que Merlin haya cerrado el 100% de la compra de Testa a Sacyr (comenzó la adquisición en junio de 2015 pero le faltaba el control sobre el 22,6%) y apenas unos meses después de que Metrovacesa, actualmente controlada por el Banco Santander, concluyera su reestructuración.

Consejo de administración; el nuevo consejo de administración de la primera sociedad, la nueva Merlin, pasará a estar compuesto por 15 consejeros: nueve independientes procedentes de Merlin y de Testa, tres a propuesta del Santander, uno a propuesta del BBVA y dos consejeros ejecutivos. Rodrigo Echenique, vicepresidente del Grupo Santander, asumirá el cargo de presidente no ejecutivo de la sociedad. Asimismo, Ismael Clemente Orrego, actual presidente de Merlin, será vicepresidente ejecutivo y consejero delegado.

Por su parte, Testa Residencial tendrá un consejo de administración cuyos miembros serán designados por sus accionistas de manera proporcional a su participación en el capital social.

“Desde el departamento de análisis de Bankinter destacan la dimensión que Merlín gana con la operación, sin incrementar su apalancamiento”. Silvia Plaza - 22/06/2016

Los expertos valoran positivamente la operación porque la compañía dimensión sin incrementar su apalancamiento (0,5x LTV), aumenta el peso en los activos de oficinas (con especial peso en CBD) al tiempo que reduce significativamente el residencial y pone de manifiesto la valoración al realizarse la operación valorando Merlin en 11,4 euros, "muy cerca de nuestra anterior valoración (previa a esta operación) en 11,8 euros".

Según sus cálculos preliminares, el precio objetivo para la firma pasa a ser 12,47 euros por acción, por encima de los 9,7 euros en los que se mueve hoy con fuertes subidas en el mercado.

Aspectos positivos:

1. A pesar de que la entrada de Metrovacesa implica una menor participación de los actuales accionistas de Merlin Properties en la nueva compañía, la ampliación de capital no tiene un efecto dilutivo porque el NAV por acción se incrementa +5,7% hasta 10,41 euros y la compañía estima un incremento de flujo de caja por acción de +3,4%. Además, el hecho de que las nuevas acciones se emitan a 11,4 euros, muy cerca de nuestra anterior valoración en 11,8 euros, pone de manifiesto que nuestros cálculos y estimaciones estaban absolutamente alineados con la realidad de fondo de la Compañía en lo que a valoración se refiere. Esos 11,4 euros suponen una prima de +20,9% sobre el cierre de ayer (durante la sesión de ayer no se conocía la operación, aunque había rumores) y +15,8% sobre NAV, en línea con la prima de +15,7% sobre NAV pagado por Merlin en la adquisición de Testa.

2. La Compañía gana dimensión, convirtiéndose en la firma líder en el negocio patrimonial de oficinas en España, el segundo operador en centros comerciales y una de las compañías inmobiliarias de referencia en Europa. Este mayor tamaño puede contribuir a generar economías de escala y mayor poder de negociación con los arrendatarios.

3. Incrementa su presencia en los Central Business District (CBD) deMadrid y Barcelona, donde se ubican los activos premium de oficinas.

4. La creación de una joint venture con Metrovacesa centrada en el alquiler de viviendas permite a Merlin Porperties desconsolidar los activos residenciales adquiridos en la compra de Testa, que a partir de ahora ya no forman parte de su negocio core. Valoramos de manera especialmente positiva este cambio de perspectiva, sobre todo desde un punto de vista estratégico.

5. El apalancamiento (LTV) de la compañía se mantiene en niveles inferiores al 50%, por lo que, en principio, su rating actual en BBB no debería estar en riesgo.

Un factor que consideran