VALORACIÓN DE NEGOCIOS EN FUSIONES Y ADQUISICIONES

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Valoración de DCF en el ajuste de fusiones y adquisiciones

Ahora consideramos dos herramientas para estimar el valor de las ganancias económicas específicas en un entorno de fusiones y adquisiciones: el enfoque DCF y el enfoque de empresas comparables-múltiplos. Al analizar estos enfoques, nos centramos en el valor empresarial de la empresa, que es igual al valor que poseen tanto los accionistas como los tenedores de deuda del negocio.

El enfoque de DCF se basa en la afirmación de que el valor de la fusión es igual al valor descontado de los flujos de efectivo que genera la fusión. Es común dividir el análisis de flujo de caja en dos partes: un período de pronóstico y un valor de terminal. Los flujos de efectivo libres del período de pronóstico capturan los costos e ingresos económicos posteriores a la fusión de la empresa objetivo. Para capturar completamente estos efectos de adquisición, el período de pronóstico comprende el intervalo durante el cual la empresa se encuentra en un estado de transición. El estado de transición se define como el período durante el cual la empresa está experimentando importantes transformaciones operativas o de capital o disfruta de una ventaja competitiva temporal. Es típico que los analistas adopten períodos de pronóstico de 5 a 10 años. Al final del período de pronóstico, se espera que el negocio esté en un estado estable, que se define como el período más allá del cual se espera que la empresa opere a márgenes competitivos y crezca a un ritmo constante. Aunque la empresa nunca llegue a alcanzar un estado estable, el concepto funciona porque el estado estacionario es una representación justa de las expectativas para el desempeño de la empresa. El valor del terminal usa reglas simples para capturar el valor restante de la empresa asociado con el período de estado estacionario restante. El valor de la empresa es igual a la suma del valor presente de los flujos de efectivo durante el período de pronóstico y el valor del terminal. Es común que el valor del terminal represente una gran parte de la valoración total.

Valoración independiente

En una valuación DCF independiente, el analista estima los flujos de efectivo libres del objetivo de forma independiente sin ninguno de los beneficios económicos asociados con la fusión. La tasa de descuento relevante refleja la prima de riesgo asociada con las operaciones objetivo independientes. La elección de la tasa de crecimiento del terminal y / o la valuación de los múltiplos de la empresa comparables es impulsada por las características del negocio del objetivo independientemente de la adquirente. Estimar el valor de un objetivo por separado es informativo por varias razones. En primer lugar, permite a los accionistas del objetivo justificar un piso para sus negociaciones. En segundo lugar, una valuación de DCF independiente se puede comparar con el valor de mercado actual del objetivo. El analista puede utilizar el valor de mercado del objetivo como punto de referencia y calibrar los supuestos del modelo con los implicados en los precios de los valores vigentes. Tal análisis proporciona una idea de la razonabilidad de las evaluaciones del analista de los prospectos futuros del objetivo.

Valoración con sinergias

Una vez que se implementa un modelo de valuación independiente, el modelo se puede ajustar para acomodar los costos incrementales y los beneficios asociados con la adquisición. Estos ajustes de flujo de caja podrían incluir sinergias multianuales, tales como los aumentos en las ventas debido al acceso a nuevos mercados o las mejoras en los márgenes derivadas de un mejor poder de negociación con los proveedores. Los efectos también pueden incluir ajustes por única vez en los flujos de efectivo, como compras incrementales de equipo o pagos por indemnización derivados del recorte del equipo de gestión. Los costos y beneficios asociados tanto con el negocio objetivo como con el adquiriente se modelan para estimar los flujos de efectivo incrementales asociados con el negocio.

Al evaluar los flujos de efectivo de la fusión, es útil recordar que las fusiones generalmente interrumpen las operaciones diarias del objetivo. Los empleados y clientes del objetivo pueden enfrentar una incertidumbre considerable sobre los efectos de la adquisición. La pérdida de clientes y empleados es típica. Las fusiones también están asociadas con los costos de reestructuración interna incurridos por el adquirente. Al evaluar estos costos, el analista debe ser consciente de si dichos eventos tienen una vida larga o corta y debe tener en cuenta estos costos en consecuencia10.

Tasa de descuento

La tasa de descuento utilizada para valorar el objetivo con sinergias debería compensar al adquirente por el riesgo asociado con los flujos de efectivo del objetivo. Debido a esto, el costo de capital del objetivo -no el de la adquirente- generalmente captura mejor la prima de riesgo asociada con el riesgo de los flujos de efectivo del objetivo. Más precisamente, el costo de capital promedio ponderado (WACC) del objetivo suele ser una tasa de descuento más apropiada que el WACC de la empresa adquirente. Esta lógica puede ser contradictoria. Los principiantes tienden a querer usar el costo de capital del adquirente como la tasa de descuento, ya que los gerentes están utilizando el capital de la empresa adquirente para realizar la compra. Sin embargo, para contabilizar correctamente el riesgo, la tasa de descuento adecuada debe determinarse según hacia dónde se dirige el dinero (es decir, el objetivo) y no desde dónde proviene el dinero (es decir, el adquirente).

El siguiente ejemplo ilustra los defectos del uso del WACC del adquirente en la valoración de una empresa objetivo. Considere la posibilidad de una fusión hipotética en la que un fabricante de juguetes adquiere una compañía petroquímica que produce plásticos. La fusión permite al fabricante de juguetes reducir un importante costo de suministro al ser el propietario (integración vertical). ¿Qué tasa de descuento debería usarse para valorar la adquisición de la compañía petroquímica? Los riesgos asociados con los flujos de efectivo de estas dos compañías son muy diferentes. El fabricante de juguetes tiene flujos de efectivo más riesgosos que los de la empresa petroquímica. Los ingresos del fabricante de juguetes son muy sensibles a las condiciones económicas: impulsada principalmente por las ventas de vacaciones de invierno, la industria del juguete generalmente ve una rápida disminución en las ventas durante los años de recesión. La base de ingresos inestables prohíbe que